投资与理财

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文/嘉骅

国家政策不断加持、市场规模持续高增，光伏行业俨然正成为资本的宠儿，产业链上下游企业加快开启资本之旅。5月15日，江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称中润光能）在深圳证券交易所递交招股书，准备在创业板上市。本次冲刺上市，中润光能计划募资40亿元，其中20亿元用于年产8GW高效光伏电池项目（二期）、20亿元用于补充流动资金项目。

招股书显示，中润光能的主营业务为高效太阳能电池片的研发、生产和销售，而太阳能电池片位于光伏产业链中游，是光伏发电系统的核心部件。据PVInfoLink统计，2022年中润光能电池片出货量位居全球第四。截至2022年末，其拥有电池片产能24GW，预计2023年末的电池片产能规模将扩大至超过50GW。

政策加持、前景看好、营收排名居前，让中润光能对此次IPO踌躇满志，似乎志在必得。然而小财米儿发现，其专注电池TOPCon技术的路线争议过大、产品结构过于单一、新建电池项目仍未获节能审查批复等，给其发展前景增添了阴影。

此外，以“明股实债”模式大肆扩产、光伏电池价格持续下跌、关联交易频繁、资产负债率过高等问题，也给中润光能冲刺A股增加了不确定性。

技术争议大，技术路线存迭代风险

从中润光能的募资规划来看，其重金“押注”TOPCon技术路线。今年1月，中润滁州一期8GW TOPCon电池项目已建成投产。然而，当前围绕光伏电池技术路线之争此起彼伏，中润光能押注的TOPCon技术路线被不少业内玩家视为“过渡”技术，争议颇大。目前TOPCon电池技术存在以下几个难点尚未突破：一是相比于PERC电池，TOPCon电池的生产工艺多达11项，从而导致当前TOPCon电池产线的良率和稼动率均低于PERC产线；二是TOPcon层沉积问题，TOPCon层沉积技术主要有LPCVD、 PECVD和PVD三种技术路线，而每种技术路线均有较为明显的优缺点，尚未明确何种技术路线将成为主流；三是TOPCon电池技术路线目前尚面临银浆成本偏高、设备成本较高、表面钝化层存在金属浆料烧穿和掺杂元素烧穿等问题。在光伏的新一轮竞跑中，产能规模是首要条件，但扩产的同时势必将带来高额的资本支出，若押错技术路线，恐将对企业造成沉重打击。

太阳能电池片属于重资产行业，2020—2022年中润光能机器设备的账面价值分别为 150,416.90万元、127,492.40万元和307,459.61万元。太阳能电池片环节具有技术更迭快、产能升级周期短的特点，目前行业内应用TOPCon、异质结等新型电池技术的产品在光电转换效率及量产经济性等方面已取得一定突破。但如果中润光能在新型电池技术变革中核心技术研发未能持续实现突破、失去技术优势，或未能及时将研发成果运用于量产阶段、提供符合客户需求的产品，那么其在未来的市场竞争中将处于劣势，将面临电池片产销量降低、机器设备闲置或淘汰的情形，存在固定资产大量减值的风险。据小财米儿了解，近年来，因产线技术路线改造、对被替换闲置设备计提减值损失，中润光能固定资产减值损失持续攀升，2020—2022年度分别为-12.76万元、-1.38亿元、-1.59亿元。

或因急于在技术迭代期占据市场一席之地，招股书显示，中润光能新建电池项目仍未能取得省级节能审查机关出具的节能审查意见，然而却在今年1月开工建设，并已投产，理论上存在着被相关机关责令停止生产、停止使用、限期改造等风险。拟使用20亿元募集资金用于“年产8GW高效光伏电池项目（二期）”，项目投资总额为26.59亿元，也暂未取得相关的环评批复，存在无法按期实施的风险，进而影响募集资金的使用效率。

光伏产业格局往往会因技术的革新而出现颠覆性变化，这对中润光能未来亦将是一场重大考验。

产品结构过于单一、抗风险能力弱，负债率持续升高

小财米儿发现，中润光能产品结构较为单一，应对产业链结构性风险能力较弱，存在经营业绩较大的波动风险。中润光能的业务主要集中于电池片环节，2020—2022年其太阳能电池片业务收入分别为 252,855.11万元、481,186.36万元和1,157,828.87万元，占同期主营业务收入的比例分别为 99.99%、95.14%和92.50%，为营业收入的绝对主要来源。中润光能各期实现归属于母公司股东的净利润分别为 11,220.36 万元、-19,164.37 万元和83,005.73 万元，存在较大波动。

2021年，受硅料价格阶段性上涨带动单晶硅片价格提升的影响，中润光能主营业务毛利率由12.56%下降至5.28%，降低7.28个百分点，使得其2021年度出现较大的亏损。在毛利率方面，中润光能的主营业务毛利率分别为12.56%、5.28%和14.11%，毛利率波动较大。

小财米儿发现，持续扩大资本性大额支出已引起偿债及流动性风险，使中润光能的资产负债率持续升高。2020—202年，其资产负债率分别为92.29%、95.56%和79.38%，流动比率分别为0.77、0.73和0.96，速动比率分别为0.69、0.68和0.84。与同行业可比公司相比，中润光能各期末资产负债率相对较高，2020年末、2021年末流动比率和速动比率则相对较低，不如竞争对手。中润光能称，2020年末和2021年末，其资产负债率整体较高，主要原因是由于其处于快速发展阶段，前期经营积累相对较少，主要通过债权融资方式解决资金需求。为扩大先进产能及抢占海外市场，增加了资本性支出规模。光伏行业具有较高的资金壁垒，其主要通过以货币资金、房产、生产设备等资产设置抵质押获取债务融资。截至报告期末，前述受限资产账面价值占其总资产的比例为25.66%，呈现一定的风险。

报告期各期末，中润光能与同行业可比公司流动比率、速动比率指标对比情况：

近三年来，中润光能盈利有一个重要助力就是政府补贴，若没政府补助，账面就不太好看了。报告期内，中润光能计入其他收益的政府补助分别为967.29万元、5903.95万元、10215.72万元，合计金额占三年利润总额的比例为 18.81%。

“明股实债”扩建产能，关联交易频繁

随着新一轮光伏扩产竞赛的开启，光伏企业急需更多的资金“炮弹”支援。然则与同行对手相较，中润光能融资渠道则显得单薄，资产负债率亦一直高企。

为加快产品升级、技术迭代，中润光能采取明股实债、购买及租赁政府代建资产等模式以推进企业转型升级。据了解，中润光能负责TOPCon电池项目建设公司中润滁州即存在“明股实债”情形。明股就是投资者直接投资于被投资企业，成为该企业的股东；实债则是投资者以借款的方式向被投资企业投入资金，到期约定收回本息。明股实债有利有弊，存在一定的风险。而因采取“明股实债”模式举债扩张，使中润光能的财务负担持续增加，负债率不断提升。2020—2022年，中润光能的利息费用分别为0.6亿元、0.8亿元、0.9亿元，2022年占其净利润的比例为11.5%，主要为银行借款、明股实债融资、购买及租赁政府代建资产等产生的利息费用。报告期各期末，其资产负债率分别为92.29%、95.56%和79.38%，流动比率分别为0.77、0.73和0.96，而同期同行企业资产负债率均值分别为63.93%、71.1%、66.7%。

中润光能作为典型的家族企业，龙大强、孟丽叶夫妇通过直接和间接控制56.64%股份，为实际控制人。值得注意的是，光伏产业作为一个烧钱的产业，中润光能在资金紧缺的情况下，中润光能的实控人曾多次向公司拆借资金，且关联交易较为频繁。2020年—2022年，龙大强、孟丽叶夫妇及其控制关联法人向公司拆借资金9.68亿元、3.65亿元、2.15亿元，有无利息给付，招股书并未披露。截至2021年底，实控人龙大强、孟丽叶占用公司资金余额达5亿元之多。

据小财米儿了解，不仅是实控人频繁向公司拆借资金，中润光能与关联方之间也有相对高频的关联交易。2020—2022年，中润光能重大关联采购、接受劳务的金额分别为1.1亿元、1.3亿元、0.8亿元，其中包括向苏美达采购硅片、浆料及设备金额分别为0.8亿元、0.7亿元、0.25亿元。而资料显示，苏美达为中润光能重要子公司中辉光伏的股东，形成关联交易。同时，中润光能还向苏美达销售电池、组件，金额分别为0.25亿元、2.2亿元、1.19亿元，而苏美达既是中润光能的供应商亦是经销商。

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